Risks, Returns, and Optimal Holdings of Private ( Equity: A Survey of Existing Approaches)

Risiko, Pengembalian, dan Holdings Optimal Swasta

Ekuitas: Sebuah Survei Pendekatan yang Ada

Andrew Ang

Columbia Business School

Morten Sorensen†

Columbia Business School

ms3814@columbia.edu

Published 10 October 2012

Bedah Jurnal Ke 4 ……….,

1 . Pengantar

Ekuitas swasta ( PE ) investasi adalah investasi di perusahaan-perusahaan swasta yang dikuasai , yang perdagangan langsung antara investor bukan melalui bursa terorganisir . PE seringkali dianggap sebagai kelas aset yang berbeda , dan ini berbeda dari investasi ekuitas publik dengan cara-cara yang mendasar . Tidak ada pasar aktif untuk posisi PE , membuat investasi ini tidak likuid dan sulit untuk nilai . Investasi adalah untuk jangka panjang . 

2. Memperkirakan Risiko Private Equity dan Return

Pendekatan empiris yang umum digunakan untuk memperkirakan risiko dan pengembalian sekuritas publik standar sulit untuk diterapkan. Fitur rumit investasi PE meliputi data terbatas, sifat tidak teratur investasi tersebut, dan masalah pemilihan sampel yang biasanya muncul dalam pelaporan data PE . Menyesuaikan untuk kesulitan-kesulitan ini memerlukan teknik ekonometrik canggih. Tanpa penyesuaian, analisis naif cenderung mengecilkan risiko dan volatilitas dan mungkin melebih-lebihkan perkiraan kinerja.

3. Alokasi aset Private Equity

Model alokasi aset yang menjelaskan biaya transaksi ( yang tinggi untuk PE ) dan risiko likuidasi                   ( yang substansial untuk PE ) merekomendasikan kepemilikan sederhana PE . Dalam model ini , rebalancing akan jarang , sehingga ayunan luas dalam kepemilikan PE dapat diharapkan . Selain itu, kepemilikan likuid PE akan jauh lebih rendah dari yang diperkirakan oleh model alokasi aset dengan asumsi bahwa semua aset dapat dikendalikan bila diinginkan .

4. Isu Perantara Ekuitas Swasta

Umumnya, pemilik aset melakukan investasi PE sebagai LP dalam dana di mana keputusan investasi yang dibuat oleh manajer investasi bertindak sebagai GPs. Pengaturan ini menimbulkan masalah keagenan potensial. Di pasar ekuitas umum, faktor  pengembalian dan manajemen aktif sebagian besar dapat dipisahkan karena adanya strategi indeks investable. Karena PE adalah berdasarkan sifatnya swasta , sulit untuk melakukan penelitian besar - sampel sistematis fitur kontrak dan melihat bagaimana mereka berhubungan dengan kinerja .

5. Kesimpulan

  

1.   Apa saja PE dana biasanya diklasifikasikan? Dan berapa tahun PE dana memiliki cakrawala ?

PE dana biasanya diklasifikasikan sebagai pembelian , modal ventura ( VC ) , atau beberapa jenis lain dari dana yang mengkhususkan diri dalam investasi ekuitas - seperti lainnya likuid non - terdaftar . PE dana biasanya memiliki cakrawala 10-13 tahun , di mana modal yang diinvestasikan tidak dapat ditebus . Selain itu , perjanjian kemitraan menentukan tata kelola dana yang kompleks , menentukan kompensasi GP sebagai kombinasi dari biaya yang sedang berlangsung ( biaya manajemen ) , biaya transaksi bagi hasil ( bunga dilakukan ) ,  dan biaya lainnya .

2. Bagaimana ciri dari PE investasi?

Salah satu ciri PE investasi adalah bahwa keputusan investasi yang timbul dari pertimbangan manajemen dan isu-isu seperti lembaga terkait menjadi intrinsik terkait dengan kinerja PE.

3. Kapan PE investasi menyebabkan penghematan besar bagi pemilik asset?

Jika setiap bagian dari biaya yang dibayarkan kepada eksternal mengelola dana PE dengan GPs dapat dibawa kembali di-rumah untuk pemilik aset kelembagaan , dan jika kualitas investasi PE dapat dipertahankan , hal itu akan menyebabkan penghematan besar bagi pemilik aset .

4. Siapa saja yang meneliti untuk sampel kontrak PE, dan apa saja dari hasil sampelnya?

Gompers dan Lerner ( 1999) , Litvak (2009) , dan Metrick dan Yasuda ( 2010a ) meneliti sampel kecil dari berbagai kontrak PE . Beberapa kesimpulan sementara muncul :
1 . Kontrak PE sebagian besar standar .
2 . Ada beberapa variasi dalam ketentuan khusus yang mengatur perhitungan dan waktu dari biaya dan bunga dilakukan
3 . Biaya dan kinerja komponen tetap bukanlah pengganti tapi pelengkap.

4 . Ada perdebatan tentang sensitivitas kinerja PE kompensasi .

5 . Kontrak PE adalah dokumen yang kompleks .

REFERENSI

Ang, A., and N. Bollen, 2010, Locked Up by a Lockup: Valuing Liquidity as a Real

Option, Financial Management 39, 1069_1095.

Ang, A., and D. Kristensen, 2012, Testing Conditional Factor Models, forthcoming

Journal of Economics, 106, 132_156.

Ang, A., D. Papanikolaou, and M. Westerfield, 2011, Portfolio Choice with Illiquid

Asset, Working Paper, Columbia University.

Bank of International Settlements, 2003, Incentive Structures in Institutional Asset

Management and Their Implications for Financial Markets, BIS. Report.

Bolton, P., and M. Dewatripont, 2005, Contract Theory, MIT Press, Boston, MA.

Brown, D. T., G. Ozik, and D. Scholz, 2007, Rebalancing Revisited: The Role of

Derivatives, Financial Analysts Journal, 63, 32_44.

Bygrave, W., and J. Timmons, 1992, Venture Capital at the Crossroads, Harvard

Business School Press, Boston.

Campbell, J. Y., A. W. Lo, and A. C. MacKinlay, 1997, The Economics of Financial

Markets, Princeton University Press, Princeton, NJ.

Chung, J.-W., B. A. Sensoy, L. H. Stern, and M. Weisbach, 2011, Pay for Performance

from Future Fund Flows: The Case of Private Equity, forthcoming

Review of Financial Studies.

Cochrane, J., 2005, The Risk and Return of Venture Capital, Journal of Financial

Economics 75, 3_52.

Constantinides, G. M., 1986, Capital Market Equilibrium with Transaction Costs,

Journal of Political Economy 94, 842_862.

Dai, M., P. Li, and H. Liu, 2008, Market Closure, Portfolio Selection, and Liquidity

Premia, Working Paper, Washington University in St. Louis.

De Roon, F., J. Guo, and J. Ter Horst, 2009, Being Locked Up Hurts, Working

Paper, Tilburg University.

De Zwart, G., B. Frieser, and D. van Dijk, 2012, Private Equity Recommitment

Strategies for Institutional Investors, Financial Analysts Journal 68, 81_99.

Diamond, P. A., 1982, Aggregate Demand Management in Search Equilibrium,

Journal of Political Economy 90, 891_894.

Donohue, C., and K. Yip, 2003, Optimal Portfolio Rebalancing with Transactions

Costs, Journal of Portfolio Management, 29, 49_63.

Driessen, J., T.-C. Lin, and L. Phalippou, 2011, A New Method to Estimate Risk and

Return of Non-Traded Assets from Cash Flows: The Case of Private Equity

Funds, forthcoming Journal of Financial and Quantitative Analysis.

Duffie, D., N. Garleanu, and L. H. Pedersen, 2005, Over-the-Counter Markets,

Econometrica 73, 1815_1847.

Duffie, D., N. Garleanu, and L. H. Pedersen, 2007, Valuation in Over-the-Counter

Markets, Review of Financial Studies 20, 1865_1900.

Faccio, M., M.-T. Marchica, J. J. McConnell, and R. Mura, 2012, Returns and Risks

to Private Equity, Working Paper, Purdue University.

Franzoni, F., E. Nowak, and L. Phalippou, 2012, Private Equity Performance and

Liquidity Risk, forthcoming Journal of Finance.

Garleanu, N., 2009, Pricing and Portfolio Choice in Illiquid Markets, Journal of

Economic Theory 144, 532_564.

Garleanu, N. and L. H. Pederson, 2010, Dynamic Trading with Predictable Returns

and Transaction Costs, Working Paper, NYU.

Gompers, P., and J. Lerner, 1997, Risk and Reward in Private Equity Investments:

The Challenge of Performance Assessment, Journal of Private Equity 1, 5_12.

Gompers, P., and J. Lerner, 1999, An Analysis of Competition in the U.S. Venture

Capital Partnership, Journal of Financial Economics 51, 3_44.

Harris, R., T. Jenkinson, and S. N. Kaplan, 2011, Private Equity Performance: What

Do We Know? Working Paper, University of Chicago.

Heckman, J., 1979, Sample Selection Bias as a Specification Error, Econometrica 47,

153_162.

Hochberg, Y., A. Ljungvist, and A. Vissing-Jorgensen, 2010, Informational Hold-Up

and Performance Persistence in Venture Capital, Working Paper, Northwestern

University.

Kaplan, S. N., and A. Schoar, 2005, Private Equity Performance: Returns, Persistence,

and Capital Flows, Journal of Finance 60, 1791_1823.

Kaplan, S. N., and P. Stromberg, 2009, Leverage Buyouts and Private Equity,

Journal of Economic Perspectives 23, 121_146.

Kartashova, K., 2011, The Private Equity Premium Puzzle Revisited, Working

Paper, Bank of Canada.

Korteweg, A., and M. Sorensen, 2010, Risk and Return Characteristics of Venture

Capital-Backed Entrepreneurial Companies, Review of Financial Studies 23,

3738_3772.

Lagos, R., and G. Rocheteau, 2009, Liquidity in Asset Markets with Search Frictions,

Econometrica 77, 403_426.

Leibowitz, M., and A. Bova, 2009, Portfolio Liquidity, Morgan Stanley Research.

Leland, H. E., 1996, Optimal Asset Rebalancing in the Presence of Transactions

Costs, Working Paper, UC Berkeley.

Ljungqvist, A., and M. Richardson, 2003, The Cash Flow, Return and Risk

Characteristics of Private Equity, Working Paper, NYU.

Litvak, K., 2009, Venture Capital Partnership Agreements: Understanding Compensation

Agreements, University of Chicago Law Review 76, 161_218.

Liu, H., 2004, Optimal Consumption and Investment with Transaction Costs and

Multiple Risky Assets, Journal of Finance 54, 289_338.

Longstaff, F. A., 2001, Optimal Portfolio Choice and the Valuation of Illiquid

Securities, Review of Financial Studies 14, 407_431.

Longstaff, F. A., 2009, Portfolio Claustrophobia: Asset Pricing in Markets with

Illiquid Assets, American Economic Review 99, 1119_1144.

Merton, R. C., 1969, Lifetime Portfolio Selection under Uncertainty: The Continuous

Time Model, Review of Economics and Statistics 51, 247_257.

Merton, R. C., 1971, Optimum Consumption and Portfolio Rules in a Continuous

Time Model, Journal of Economic Theory 3, 373_413.

Metrick, A., and A. Yasuda, 2010a, The Economics of Private Equity Funds, Review

of Financial Studies 23, 2303_2341.

Moskowitz, T., and A. Vissing-Jorgensen, 2002, The Returns to Entrepreneurial

Investment: A Private Equity Puzzle, American Economic Review 92, 745_778.

Phalippou, L., 2011, An Evaluation of the Potential for GPFG to Achieve Above

Average Returns from Investments in Private Equity and Recommendations

Regarding Benchmarking, Report to the Norwegian Ministry of Finance.

Phalippou, L., and O. Gottschalg, 2009, The Performance of Private Equity Funds,

Review of Financial Studies 22, 1747_1776.

Pliska, S. R., and K. Suzuki, 2004, Optimal Tracking for Asset Allocation with Fixed

and Proportional Transactions Costs, Quantitative Finance 4, 233_243.

Robinson, D. T., and B. A. Sensoy, 2011a, Do Private Equity Fund Managers Earn

Their Fees? Compensation, Ownership and Cash Flow Performance, Working

Paper, Duke University.

Robinson, D. T., and B. A. Sensoy, 2011b, Cyclicality, Performance Measurement,

and Cash Flow Liquidity in Private Equity, Working Paper, Duke University.

Salanie, P., 1997, The Economics of Contracts: A Primer, MIT Press, Boston, MA.

Siegel, L. B., 2008, Alternatives and Liquidity: Will Spending and Capital Calls Eat

Your \Modern" Portfolio, Journal of Portfolio Management 35, 103_114.

Sorensen, M., N. Wang, and J. Yang, 2012, Valuing Private Equity, Woking Paper,

Columbia Business School.

Stracca, L., 2006, Delegated Portfolio Management: A Survey of the Theoretical

Literature, Journal of Economic Perspectives 20, 823_848.

Stucke, R., 2011, Updating History, Working Paper, University of Oxford.

Vayanos, D., 1998, Transaction Costs and Asset Prices: A Dynamic Equilibrium

Model, Review of Financial Studies 11, 1_58.